作者 | 景泉Value

来源 | 高品质公司投资研究

约翰·胡伯在Investors podcast的访谈节选：

长期来看，最好的投资来自于高质量企业。如果你想知道哪些股票明年会上涨，那就需要考虑其他各种因素。对长期投资者来说，道理很简单:随着时间的推移，最好的投资来自高质量企业。问题是:你如何找到他们？彼得·泰尔6到7年前在斯坦福做过一个演讲，他称竞争是留给失败者的。你可以在YouTube上找到这篇演讲。

我从这次演讲中得到了两点启示。有两种类型的公司:垄断和非垄断。他说垄断能赚钱，而非垄断则不能。我认为他的观察相当准确。他说垄断者总是试图说他们不是垄断者。这和当前的新闻有点关系。美国国会刚刚召开了“五大巨头”科技公司CEO反垄断听证会，他们都在竭力表明自己不是垄断企业。

谷歌表示，他们的竞争对手只需轻轻一点，他们所有人都想表明，要么只是大市场中的一小块，要么竞争非常激烈。如果垄断者总是说他们不是垄断者。非垄断者总是试图说他们是垄断者。这只是一个有趣的观察。并不完全是黑白分明的。我认为这是一个很好的思维模式，可以让我们记住垄断就是赚钱的生意。

这个术语我用得不太严谨。我认为这并不像彼得·泰尔所说的那样黑白分明。有些公司能产生的利润不是垄断。同样，作为一名投资者，你有一个非常简单的选择。

有两类可以看:第一类是公司垄断，第二类是公司正在成为垄断。这不是谢尔曼对垄断的定义。它要找的不是反垄断法，而是一家资本回报率高、能产生经济利润的公司。

这些垄断或未来的垄断有哪些特点。公司必须赚钱。一家出色的公司必须创造高资本回报率。这就是经济价值的来源。投资的目的是简单地产生的回报高于你的资本成本。企业也有同样的目标，那就是从投资者提供的资金中获得高回报。高资本回报率是伟大企业的定义。这就是结果。

有一些特征属性可以导致这种结果。我要提到的第一点就是对变化的适应性。这在今天是极其重要的，因为变化是持续的。巴菲特常说，他投资的公司都是抗拒变革的公司，但现在最关键的问题是，他投资的公司是否能适应变革。信息时代变得如此之快，我不确定是否还有很多公司，甚至是垄断企业能够抵制变革。

一般来说，进入市场的门槛要比你不愿意接受变革时低得多，这样的话变革就会拥抱你，而这不利于你的公司。管理层固然重要，但对许多公司而言，如今的员工人力资本在他们所拥有的有形资产中的价值要高得多，因为他们创造的人才和想法造就了大部分价值。

能够留住和吸引人才对公司来说很重要，适应变化也很重要。在我看来，扎克伯格是一位伟大的首席执行官，尽管他遭人憎恨。我认为他很适应这种变化。这是一种有价值的品质。 Facebook上市时，公司正面临着我所说的生存危机，而不是做一些在华尔街看来短期内更好的事；也就是继续从桌面广告中赚到钱，扎克伯格意识到世界正在向移动化发展，他们需要迅速重塑自己的业务，否则它很快就会消亡。当时著名的解决方案之一是购买Instagram，这是第一款移动应用。

公司经历了从桌面到移动，从文本到照片，再到视频的转型。现在，他们正试图再次适应最新的趋势:上瘾的视频TikTok。他们本周刚刚宣布，他们刚刚推出了名为Instagram卷轴的产品，这是一个TikTok克隆产品。我们来看看这是否会成功。我不确定它会不会成功，但这又是一个例子，说明这家公司的思维非常超前，他们的文化也非常灵活，我认为这很好。

我倾向于寻找的另一个特质是高毛利率。但是这也并不是必须的，并不是每家公司都必须有高毛利率。许多大公司的毛利率都很低。总的来说，我更倾向于高毛利率企业。

Facebook无需花钱购买内容，广告也是自助服务。他们基本上是自动化的，所以Facebook不需要那么多的销售人员。他们不需要传统广告公司所需要的销售人员，因为广告是自动化的。Snapchat就是一个例子。Snapchat的毛利率为47%。Facebook的毛利率为81%。由于这两个差异，这些都很大。高毛利率之所以有吸引力，是因为它留下了大量资金，可以用来聘请工程师从事R&D、销售和市场营销等方面的工作。还有很多钱留给股东。

另一个要寻找的是规模经济。许多伟大的公司都表现出这种特点。这是一个简单的业务，有很高的固定成本，但非常低的边际成本。这样做有两个好处:固定成本高，收入很少或根本没有收入的新公司很难进入市场；边际成本低，Copart就是一个很好的例子，这家公司在汽车回收拍卖市场占有很大的份额。如果你的车在一次事故中被损坏了，保险公司会把它取下来，然后在Copart的拍卖会上卖给买家。多年来，Copart投入了大量资金来购买这块土地，并建立了他们自己的模型:临时存放车辆的垃圾场。Copart不买汽车。它只需要收取连接买家和卖家的佣金，所以它网络上的每一笔销售都没有库存风险。拍卖全部在网上完成。每一笔销售都有很高的利润率，每一美元的增量几乎都不是很纯粹的利润，但利润率非常高。

该业务具有高固定成本和低边际成本。复制Copart构建的资产和网络非常困难。另一个例子是亚马逊。一个众所周知的例子。亚马逊在早期发展了自己的仓库网络。固定成本较高，但随后允许第三方卖家最终使用该基础设施。他们从每笔销售中收取佣金，这意味着每一美元的增量收入都是纯粹的利润。他们最初构建的基础架构构建成本很高，维护成本也很高。每一个新的美元有非常低的边际成本。

现在，实际上，亚马逊和其他类似网飞的公司。这是另一个例子。理论上这家公司有固定成本。在这样的固定成本基础上，它们从一定数量的收入中获得了非常高的利润率。但实际上，它们最终会将这些高利润率的资金重新投入到业务中。这样做有两个作用:一是增加了更多的固定成本，这是初始成本基础，会延缓获得高利润的能力；二是竞争对手更难发起进攻，因为现在竞争所需的固定成本更高了。

它有助于拓宽护城河，亚马逊在这方面的尝试可谓是出了名。网飞在购买内容方面也有类似的策略。内容在某种程度上固定为分布在整个用户群上。那么，每一个希望访问固定数量内容的增量用户在很大程度上就是网飞的利润。这有点值得商榷，因为我要说，网飞的内容更多的是可变的，而不是固定的，因为如果他们停止制作新的节目，用户可能会离开。 我确实认为，那里至少有一部分规模经济对网飞有利。以上就是一些规模经济的例子。

在我的投资组合中，我多年来的另一个主题就是收费公路。收费公路在这里是一个比喻。它拥有非常宝贵的资产，可以收取远超成本的价格来交付产品或服务，这样客户就愿意为获得这些产品或服务支付费用。 Verisign就是一个很好的例子。这是一家我们在基金中拥有多年的公司。Verisign拥有这家公司。“com”和“. com”.“net”域名。网站地址以.com或.net结尾的任何人每年向Verisign支付使用费，该公司拥有1.62亿个域名。它每年为每个人收取8美元。这是一项伟大的事业。提供一个新网站几乎不需要花费什么。每次你注册一个新的网站，对Verisign来说基本上都是纯粹的利润。电子基本上没有成本。VeriSign基本上没有增加增量新功能的成本".com"域添加到其用户群中。它的毛利率为65%，或者说运营利润率为65%。这是一项非常有利可图的业务。基于我刚才描述的这些原因，它确实有影响力。这是收费公路。打个比方，这差不多是你能找到的最接近收费公路的地方了。另一个例子是，有些公司并不完全是收费公路。

万事达卡(MasterCard)就是一个例子，它的业务本质上就是全球商务的收费公路。去年他们完成了1080亿美元的交易，通过万事达卡的网络进行交易，交易量为4.8万亿美元，增长了13%，交易量增长了20%。90万亿美元的经济体；它们仍然遥遥领先，但万事达卡和维萨卡处于同一位置，它们是全球商务收费公路。如果你想参与全球经济，你可能要支付万事达卡的通行费。从某种意义上说，这是一种垄断。我在这里写下的最后一个因素是无形的。有一些无形的品质。这是一个包罗万象的类别，但有时一家公司的价值来自一些无形的东西。举个例子。NVR是一个房屋建筑商。房地产建设是一项艰难的工作。你必须沉入大量的钱到土地，你需要建立家园，然后你出售的家园，然后你必须取代土地。这块地很贵。

由于建筑商不会产生巨额利润，他们从来没有足够的钱来支付土地。他们以债务为这块土地提供资金。他们用债务为其中的大部分提供资金。这让它们在下次经济滑坡时显得脆弱。他们留下了大量难以出售的土地和存货。然后一连串的利息指控并没有消失。NVR通过使用期权捆绑他们需要的土地来逃避这一点。他们拿出一小部分的土地成本和卖方融资的土地成本的期权溢价。

NVR找到买家时，他们想建一所房子，只有那时，他们行使的选择采取下来的土地。他们不会一直拿着包。如果经济下行，最糟糕的情况就是他们失去了期权溢价。NVR没有债务，需要更少的资本，更快的存货周转，所有这些带来更高的资本回报率和更低的风险。它是住宅建筑的绝佳典范，在某种程度上也适用于大宗商品行业。为什么其他建筑商不会效仿呢？有些公司正在尝试这样做，但难度很大，因为大多数建筑公司都用这种方式激励CEO。

如果你翻阅NVR竞争对手的所有委托书，几乎无一例外，你会发现，奖金和现有的薪酬结构往往与房屋总销量、总收益或总收入或其他毛额直接相关。并不一定，资本回报率只是产出总量的函数，与增长是否创造价值无关。要增加房地产建筑商的收入和利润，最简单的方法就是走出去，买更多的土地，建造更多的房子，进行房地产建设。

这意味着承担更多的债务，而不是与土地开发商分享利润。他们受到激励，想尽可能多地赚钱，却把别人的钱用在这上面。他们被激励走出去创造毛利，而不考虑投资资本的回报。NVR作为一个模式是很难复制，因为激励存在于该行业。我再举一个例子，说明我最近注意到的一个无形的杂项优势。

火箭抵押贷款和Quicken Loans是他们的品牌名称。他们是全国最大的抵押贷款公司之一。这很有意思，因为我刚刚读到一家名为库珀先生的公司发布的盈利新闻稿。库珀极力鼓吹这种被他们称为行业领先的统计数据，而这种统计数据就是他们的夺回率。抵押贷款公司通过提供贷款来筹集资金，同时也通过偿还贷款来筹集资金。也就是说，收回贷款，然后把现金流转给抵押贷款的所有者。通常指持有抵押贷款证券的机构投资者。服务商对他们处理的每个月付款收取少量费用。每笔还款只需要几美元，但你可以在几个月内完成数千笔抵押贷款，这样你就能获得良好的剩余现金流。对服务商来说，问题在于他们的客户可能会进行再融资。这意味着他们可能会找到一个新的抵押贷款公司在一个更好的利率。这将意味着你失去了现金流。

库珀极力鼓吹的是30%的再融资率，也就是说，每100个获得再融资的人中，就有36个保留了下来。这个数字高于22%的行业平均水平。有趣的是，火箭按揭有一个夺回率76%，这是三倍半的行业平均水平。那么，为什么火箭按揭做得这么好，在保持客户时，他们再融资？答案可能是多种多样的。可能是因为他们的销售文化。可能跟他们的技术有关。他们可能有一个非常好的用户界面。

从Rocket贷款非常容易，但他们很善于留住客户。如果你能留住更多的客户，留住更多的人，按揭贷款业务的长期价值就非常高。你所拥有的抵押贷款偿还权(MSR)的价值，要比和别人在一起时的价值更高。

斯蒂格·布罗德森：有了你刚才对我们说的关于识别护城河的一切，我要问你的问题是:哪些投资在过去一直是一尺高的台阶？

约翰胡伯：这个问题问得好。1英尺的障碍是我策略的核心部分，这也是我投资策略的支柱之一。有时，即使是业绩最好的最大的公司也可能会被市场错误定价。除了2020动荡的这一年，你只需要看看任何一年中52周的高点和低点。在过去的4到5年中，我已经做到了。我大约每年执行一次。

大家可以看看市场上最大的几只股票的最高价和最低价之间的差异，不管是作为一个整体的标准普尔500指数，还是前10大市值股。我有一张表格，上面是我每年关注的前10家公司。它们的股价在任何一个特定年份都有很大的变化，这一点非常了不起。这对大多数人来说是显而易见的，但值得注意的是，它是如此有趣。 52周内的高点和低点之间的方差通常为50%左右，而其实际潜在价值的波动幅度变化不大。这只能告诉你，即便你的公司很受市场追捧，你仍然有机会捕捉到价值。“你必须拥有信息优势”的理念；我从来不相信这种理论，因为很多时候市场上最大的公司都会定价错误。

当你看1英尺障碍时，它们通常来自此类别。不一定是最大的公司，但对于那些受到追捧的公司而言。没有信息优势，但是由于某种原因，该股票有时会被错误定价。苹果就是一个例子，恰好是市场上最大的股票。这是我们已经拥有多年的股票，我认为在不同的情况下这是一个1英尺的障碍。

早在2016年初，该股当时的市值是其自由现金流的八倍。亚马逊是世界上最有价值的品牌之一，也是生态系统中最具粘性的品牌之一，它的交易价格相对于我眼中的正常盈利能力来说非常便宜。当时市场做了两件事，这是一个不寻常的情况:一是他们给公司估值，而苹果过去总是用这种方法获得价值。近年来，它已被重新估价。市场已经开始像耐克，星巴克这样的消费品牌或其中一些伟大的消费品牌公司那样对其进行估值，因为事实就是如此。

它可能是世界上最有价值的消费品牌，但在很长一段时间里，它的估值就像一家消费电子的硬件公司利润率。总有一天利润会回到平均水平，如果你是惠普或者其他任何一家硬件公司，你创造的任何经济利润都会转瞬即逝。这就是2016年初围绕苹果的逻辑，因为三星的手机已经开始竞争，而谷歌也开始竞争。那时亚马逊甚至还在竞争。

人们担心苹果的利润。我认为另一个原因只是苹果的iPhone销售暂时陷入停滞。即使大多数市场参与者都认为苹果的长期未来仍然是好的，他们仍然有一个光明的未来，人们仍然担心接下来的3个月、6个月、12个月。

人们会说诸如股票之类的东西就是死钱。没有人想拥有股票，股票变得便宜了。那是一个1英尺障碍的例子。

在我看来，有一点非常值得注意，那就是非常优质的公司可能会因为某种原因而定价错误。从那时起，苹果在过去四年半的时间里以每年40%的速度增长。这是一个非同寻常的情况。在拥有200名分析师的股票中，绝对没有信息优势。通过观察和观察苹果多年来给我的教训是，您不需要信息方面的优势。

信息优势可能非常有价值，但如今信息更多地是一种商品，因为进入壁垒低，获取信息更容易，所以信息正逐渐变成一种商品。现在的边缘被称为“时间地平线边缘”，向外看更长期，能够向外看3年，4年，或5年。市场遇到困难时，大多数参与者都不愿意展望未来一年，所以我认为这是一个很好的1英尺障碍的例子。

普雷斯顿·皮什：当我们撰写研究报告并为公司做出增长预测时，一个真正重要的组成部分是市场空间和企业市场份额。当您在听公司管理层说他们计划在市场中占有多少市场份额，他们就会给予的激励就会超出其比例，当每次听到管理层谈论这些时我不一定都会给予信任。他们将在目标市场中解决什么。我很好奇您如何看待这个问题以及您对此的一些想法。

约翰·胡伯：彼得·泰尔说：“伟大的公司创造出X数量的价值，然后他们获得X的Y百分比”。那就是等式：X是创建的值，Y是该值的份额。你可以将X视为市场规模，将Y视为市场份额。对我而言，该方程式中最重要的变量是Y，而不是X。Y是市场的百分比，因为大多数公司不会像经济这样的垄断企业而占有很小的份额。

有很多例外。例如，Geico拥有1％的市场份额，并且拥有惊人的经济效益。现在，它拥有10％的市场份额。对此有很多例外，但是通常，如果你的业务规模很小，而市场规模很小，那么后者的公司通常会在经济上更好，回报更高。

理想情况下，你的公司在大市场中占有很大份额。那是当你得到真正的大型垄断企业（如Google和亚马逊）时，但我认为大多数投资者（尤其是大多数初创企业）现在都过于关注市场空间，而他们的关注点还不足以建立在他们所处的任何市场中都处于强势地位。

对于公司而言，首先要在小市场上树立强势，然后再从那里扩展就容易了。泰尔谈到了亚马逊。首先是在销售在线书籍的小众市场上占主导地位，然后进入了不同的电子商务垂直领域，然后进入了辅助业务，然后进入了第三方平台，然后开始了AWS（亚马逊网络服务）。

斯蒂格·布罗德森：沃伦·巴菲特举了一个著名的例子，他说对于所有人来说，很明显，汽车会代替马匹作为首选的交通工具。但是，尚不清楚的是如何选择汽车行业的赢家。我知道这是一个不切实际的问题，但是我们如何挑选行业中的赢家呢？

约翰·胡伯：这是个好问题。这可以追溯到我之前说过的适应变化的内容。公司现在必须具有灵活性和延展性。它们必须能够随着当前环境而变化。这样做的原因是由于商业世界中信息，技术和发展的速度如此之快，以至于公司再也无法自拔。

你不能再依赖于50年前建立的竞争优势，因为该优势现在正被攻击，因为新企业开始更容易建立优势。部分原因是因为应用商店，Facebook和Google接触客户和吸引客户更容易。可以通过互联网快速发展的业务更容易开展。即使他们在现实世界中运营，他们也可以使用技术来吸引客户。

挑选获胜者非常困难。对于Stig问题，我没有很好的答案，但我将重点关注那些在其市场上拥有稳固地位的公司。就像我之前说过的，较少关注这一点可能是潜在市场的规模。不必担心22万亿美元的美国房地产市场。想一想如何在北卡罗来纳州利灵顿（Lillington）占领小众市场。专注于正在建立强大的护城河，在市场上具有强大竞争地位的公司，然后考虑如何扩展以及如何从那里发展。

在给定行业中，未来的赢家可能会展现出我们之前谈到的那些优质公司的某些特征。他们将具有一定程度的获利能力，否则单位经济学现在看起来会很有吸引力。每种情况都不同。这是游戏的一部分。需要进行批判性思考和分析才能确定，但没有办法将其放入盒子中。每种情况都不同。投资方面也需要很多思考和灵活性。当事情发生变化，企业受到攻击并成长时，您必须愿意适应您的论文。如今，这是成为投资者的一部分。

我喜欢您没有关于如何执行此操作的固定规则。我问他的问题，甚至巴菲特都没有说过他有解决办法。此外，我们确实知道，巨大的衰退和公司在标准普尔500指数中将肩并肩任职。现有业务模式的瓦解比以往任何时候都快，并且似乎正在加速发展。牢记这一点，对像我们这样的个人选股人员有何影响？

这是一个很好的问题。标准普尔500指数在某种意义上是活跃的，因为它是出色的投资工具，它使您可以在任何给定时间拥有最佳公司。最好的公司意味着最大的公司；那两个并不总是相等。随着时间的流逝，那些跌落到宾夕法尼亚铁路之后的公司也从中消失了。即使是像通用电气这样的公司，该公司仍然在指数中，但它只是其前身的外壳，这些公司也来来往往。正如您所说的，您必须意识到这是一个股票选择器。您必须适应公司的适应和公司的变化。这是我刚才谈到的主题。

重要的是将重点放在当前具有竞争优势的公司上，然后找到持久的公司。耐用性是我在寻找公司时要寻找的非常重要的功能或属性。可以抵御这些变化和攻击的公司。他们现在具有良好的经济性，但具有一定的竞争优势，使它们具有耐用性。我之前谈到过很多事情，也许是收费公路业务，也许是固定成本较高的公司，这为进入市场提供了障碍。

同样，最重要的是不要败北，但现在您要寻找的最重要的属性是高质量的人力资本，这意味着员工基础的才能水平，因为这是伟大创意的来源。在这里您可以创建可以适应的文化。如果在正确的环境中，人类可以适应变化。可以做出最佳改变的公司将是可以改变并驾驭您所谈论的这些领域的公司。

页面编辑：沈开凝

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